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反思东北特钢债务违约:其实我更感兴趣的是,投资者为什么要买?  

2016-07-25 11:21:19|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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  文/lknow(识局微信公共账号zhijuzk)

  等了那么久,东北特钢的债券持有人会议终于在7月20日召开。不出所料,东北特钢还是提出了债转股方案……此前看到的新闻,还是债权人拒绝网上流传的《省政府东北特钢工作协调领导小组会议精神传达提纲》中的债转股方案,东北特钢还发公告说承诺不进行债转股、不逃废债、保证债券本息兑付。

  那时笔者就在想——除了这招,它还有其它的更好方案么?然后会议召开,还是老配方,仅仅一个月就自己piapia打脸。围观者意料之中,却没半点“猜中谜底”的兴奋感,反而倍感失望。

  当然,随着投资人强烈反对,提出破产清算和诉讼,这几日东北特钢方面也透露表示债转股不是根本解决之道。那么七成的债务违约怎么来破解,是目前各方博弈的出发点。

  如果你还不知道东北特钢事件

  其实在笔者看来,这种事太多了,大大小小,时常发生,所以很多人不关注也很正常。但是这件事很特别,其实闹了很久,但一开始似乎影响并不大,市场关注度也比较低(其实这一点蛮要命的)。到了后来闹得越来越大,因各种原因被各大媒体报道为具有标杆性、代表性的案例,它的处置甚至会影响日后债券市场、东三省甚至全国政府的形象,所以也还是值得抽空关注下。

  简单来说,就是在东北有一家特钢集团,它由大连钢厂、抚顺钢厂和北满钢厂这三家老国企合并而成,其中一家效益凑合,另外两家很差,所以整体情况一般。东北特钢近年来在公开市场发了近80亿元的债务,总的债务规模在360亿元左右,近5年来负债率都在80%以上。

  欠了这么多钱,东北特钢在违约发生前还在发债,依然像是除了这招就没有其他办法了,但饮鸩止渴只会引致更大的绝望。今年3月24日,东北特钢到任不满一年的董事长自尽身亡。东北特钢的违约事件开始一发不可收拾,从3月28日至今,近4个月时间,涉7只、共计47.7亿元债券。

  为什么会违约?

  其实说起来,东北特钢还是中国北方最大的特钢企业,2015年的利润总额在全国钢铁企业中也排到了第十七名。感觉并没有那么差。不过东北特钢是由三家老国企合并,股权也比较分散,虽然辽宁省国资委的实际控制人,直接间接合计持有68.81%的股权,但另外两个股东是黑龙江省国资委和中国东方资产管理公司,“跨度比较大”,协调起来估计没那么方便,就算不是主动违约,也很容易因为消极不作为导致违约。

  更糟糕的是,以2015年为例,东北特钢盈利2.29亿元,应收账款却有23亿元,其中有11.6亿元是被辽宁省国有资产经营公司占用(其中6.61亿元应付投资款项从2012年拖欠至今)……这个是笔者在新闻资料中摘抄的数据,给读者大大们参考下,个中细节就不点评了。

  第一财经的报道援引业内人士表示:“东北特钢这波违约的暴露是对去年的集中清算。去年吨钢亏300元-500元,钢厂却照样生产,因此这些债出现违约在去年七八月份就已经为业内所预期。该业内人士进一步表示,承销商对于这些企业债的情况是很了解的。……对于企业债来说,承销商愿意发,投资人也愿意买,只不过从2014年9月底放开钢厂企业债再融资,就已经想好了如何把风险转嫁给市场了。”这段有点“阴谋论”,大家可以看看就好,只不过发债和违约都是事实,如何评说就请您“自由心证”吧。

  其实我更感兴趣的是,投资者为什么要买?!尤其是那些在后期发债的投资者,为什么要买?是被什么蒙住了双眼?

  相信基金公司和银行?

  笔者想,可能是因为间接购买没那么敏感吧,也可能是相信发产品的那些机构。确实,还有些金融机构据说在这种情况下依然能做到用自有资金实现刚兑。比如腾讯财经就报道说某基金在东北特钢公布实质性违约后,就立即以自有资金接盘,从而避免投资者的利益受损。某券商机构也已启用自有资金接盘债券。

  好吧,这些金融机构也许还值得信赖,可是能做到的有几家?并且,他们如果踩的雷再多几个,又能接几次盘?别忘了,资料显示,到2016年年底国内将达到4.12万亿的企业债务规模。而且这些机构肯定还发了不少其他高风险的产品。

  而从财务指标来看,上半年就已经有业内人士通过分析东北特钢的财务数据得出结论:公司的销货成本大导致毛利微薄。常年高资产负债率,导致高利息支出,进一步侵蚀毛利,压缩净利。高负债之中大部分为短期债务,短期偿付压力大,然而由于每年现金流短缺,公司无多余财力削减债务,因此年年债滚债时刻处于负息高压。公司固定资产多,而流动资产中存货(未计跌价损失)比重大易受价格影响,现金大部分为受限现金。因此总体而言资产流动性差,价值波动大,短期偿债能力弱。毛利微薄和常年大规模资本支出导致现金流紧缺,甚至少于每年利息支出需求,导致公司常常处于违约边缘。

  “公司融资渠道狭窄,只能依托国有银行和上市子公司的融资渠道,不具有可持续性。因此,违约事件的出现只是时间问题。”——但不知道多少投资者在出手投资前认真分析过这些具体状况。

  另外,这次令投资者们倍感失望的“脱困方案”:一是由债务人推出“债转股方案”,二是尽快引入新的投资人,三是实现整体上市,进军资本市场。经过投资者们以市场思维进行的理性分析,觉得一点都不靠谱。而且根据债券对接的基金或银行理财产品特点,如果走债转股路线,那么必须由基金和银行先“兜底”,否则也无法正常兑付给散户投资人。看来不做基本面分析、仅依赖买卖结构也会带来不小麻烦呢。

  押注地方信用资本?

  投资者买产品本身,也应该不仅仅是冲着机构的“刚兑能力”,还是会去了解最终实际投资的产品本身。撇开那些纯属“被忽悠”的投资者外,还有些对东北特钢的债券做过自认理性的分析,却依然购买的投资者,笔者更感兴趣。

  是什么让他们的“理智”愿意对一只负债率如此之高、行业正不景气中,严苛点可能都要被评为“僵尸”的企业债券买单。

  笔者找了很多资料,看来看去,主要原因只有一个:投资人认为特钢是大型国企,背景强大,虽然负债高点,但有政府站台,不怕。于是,买买买!对了,还有一个原因,就是投资者钱多人……咳,你懂的。不信你看,就在7月19日,晋煤集团在中国银行间市场成功发行20亿元的超短期融资券,而且是挂牌10分钟就被抢空。

  有报道说,东北特钢的债权机构人士对比上述案例后表示,其实有时候不需要政府出钱,“只要给个态度就够了”,所以东北特钢的实际控制人从未出面和债权人沟通过让他很失望,相信这也是大部分债券人在东北特钢违约事件发生后终于不愿再为它买单,不同意债转股方案的主要原因之一。

  而且,从产业发展的角度,钢铁作为被国务院点名要去产能的严重过剩行业,债转股的挽救方式其实并不利于过剩产能出清,二者是相悖的。

  当然,笔者不是想劝大家怀疑一切,只是资本市场按市场规律办事,正常的评估一个产品的投资价值不是更好么?毕竟,哪怕是政府站台,并不仅仅仅代表着企业如果想还钱,就比较靠谱,也还代表着如果企业不想还,你就求助无门了——有债权人说东北特钢方面这次提出的方案让他们很失望,现在只剩下法律途径可以走了。界面新闻记者获得的信息是:辽宁省高级法院指导下级法院(大连法院、抚顺法院)按照集中管辖、暂缓审理、暂缓执行的原则处理涉及东北特钢的诉讼。

  当然,是要相信政府的,但要懂得判断正确的方向。别忘了,今年5月9日,权威人士在《人民日报》刊文明确表示:“对那些确实无法救的企业,该关闭的就坚决关闭,该破产的要依法破产,不要动辄搞‘债转股’,不要搞‘拉郎配’式重组,那样成本太高,自欺欺人,早晚是个大包袱。”

  6月15日上午,中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬,在国务院新闻办公室举行的吹风会上表示,债转股“要谨慎使用,要坚持市场原则、法治原则,不能容忍僵尸企业、过剩产能苟延残喘。”在这种大背景下,东北特钢会何去何从?

  到现在还有人推测未来解决方案可能是从更高的中央层面来解决。“无非是通过‘家长式’的协调,如果真的让地方政府面临大量的信用破产,估计更高层面会进行干预和协调。”笔者都不知道是希望这样呢,还是不希望了。

  最后:为什么买个债券都要这么累?

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