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大类资产报告之一:利率继续下、A股低位震、大宗失败的反弹  

2016-08-15 13:57:08|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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文/华宝证券陈瑞明

(识局微信公共账号zhijuzk)

 

本文来源:微信公号“草根调研与Ming观市场”

 

 

摘要:

市场不时出现“似是而非”的概念,“逻辑正确、事实相反”的现象,当你对长期基本面把握坚定时,就容易避开这些短期陷阱。我们认为:1)经济:警惕走着走着就掉台阶的风险,避免被诱多。2)通胀:人力土地环保成本虽上涨,但无法上传,中国既不通胀、也不滞胀。3)货币:企业资金回归cash,但滞留在金融市场的资金仍多,“蠢蠢欲动”。

大类资产维持5月以来观点:利率继续下,看好ABS优先端;上证2700-3100波动,攻防个股在电力、新能源、储能设备、电子、汽车零部件等10多个行业里精选。大宗商品将经历注定失败的反弹。

 

在5月18日的《明观市场8:经济、资金价格、政策的“三个分水岭”》(此文识局亦有转载)里,提到大类资产配置的观点:

1)黄金是必须考虑的重点。
2)大宗商品将经历失败的反弹。因为短期超跌补库存行为,不改长期疲弱态势。在大宗全球可贸易的环境下,供给侧改革效果应结合国际环境看待。
3)基础利率继续走低。因为“货币多—项目少”大格局不变。2016年的PPP、ABS优先端,可能成为新宠。
4)股票总体在底部徘徊,核心区域2700-3100。击破下限的风险在于汇率风险超预期,上限风险在于政策引导资金重新入市。

这三个月的市场运行,上述判断获验证 。

本篇作为大类资产序列的第一篇正式报告,完整的阐述对宏观基本面的理解、以及对大类资产的意义。很多人认为宏观无用,其实不然!市场上经常存在“似是而非”的 概念,存在“逻辑正确,但事实相反”的现象,如果对基本面趋势把握不坚决,纠结于短期现象,就容易陷入“证实—证伪”的循环,“进进出出”影响投资效率。

1、经济:警惕走着走着就掉台阶的风险,避免被诱多
尽管大家认同经济下滑,但一旦事到临头,数据好转,相当比例的人还是会期待、会去确认经济反弹的可能性,并参与到投资市场。以A股市场为例,经历了3次经济反弹的扰动:一次是2012年底、一次是2013年中、一次是2016年初。

这些反弹均以失败告终。但在当时投资时点,不同预判会有不同操作:如果你内心认为经济注定是失败的反弹,那么市场提供了短期博弈的机会,15-20%的收益,快进快出。而如果你内心真的期待经济反弹(甚至重新好转),那么市场无疑是个诱多的陷阱。

所以一切的关键,取决于你对经济下行趋势的看法有多坚决、有多彻底。

我们之所以坚决,是因为自2011年底以来,持续跟踪草根经济,实体经济下滑的趋势至今没有终止。

而自上而下的经济学逻辑是:20年大周期看,人口红利减少、中国劳动力成本上升、国际需求减弱,导致中国内生增长动力减弱。几年小周期看,是政府2009年的刺激提前透支了消费需求和投资需求。双重因素叠加中国经济下行压力,所以我们看到2011年出口增速开始掉台阶、2011年民间投资开始下滑、2012年居民消费增速掉台阶。

目前,对宏观经济起托举作用的主要大行业是,基建、环保、医疗、新能源、新能源汽车。他们的特点是,“维稳”(基建)、“补历史欠账”(环保、医疗)、“蛋糕重新分割”(新能源、新能源汽车)。从这些特征看,中国经济已经不像此前的内生增长动力强劲的特征了。

在6-7%的GDP增长数据背后,我们担心的是,有些看上去具有稳定消费属性的行业,“走着走着就会突然掉台阶”,比如2012年的家纺、13年的餐饮、12-13年的航空、14年的珠宝首饰、14年的冰箱、14-15年的啤酒和软饮料。另外就是,石油炼化、电力行业也是在勉力支撑数年后,2015年大部分上市公司的营收进入负增长,也是个值得警惕的掉台阶现象。

我们在2015年11月25日的《草根调研21》提到,“企业主动投资,在2012/13年达到惯性顶点,到2015/16年会断崖式下跌”,也是个掉台阶的例子。今年2季度民间投资增长逼近0,引起政府关注。这些判断得到验证。

结合“宏观逻辑+微观事实”,我们对长期趋势判断就敢于坚持,这种坚持不因局部数据好转而改变。中国经济增速正在经历的是“抵抗式下滑”,政府维稳的意义在于防止过快失速带来的资产风险。我们相信政府有能力改善1-2季度经济数据,但不改下行趋势。因为这是长周期问题,不是调控管理能力问题。

大类资产配置的意义:对经济趋势的坚定判断,可以避免被诱多的风险,尤其是在局部数据好转的时候。

2、通胀:人力土地环保成本虽上涨,但无法上传,中国既不通胀、也不滞胀
随着2016年初,CPI突破2%,通胀的问题又重新有争议。以我们对基本面的理解,中国既不存在通胀,也不存在滞胀。

中国作为制造业大国,历史上持续1年以上的通胀,均由工业繁荣引致的,即CPI与PPI是趋势一致的,如2004年、2007年、2010年。反之,如果没有PPI的“同步配合”,单纯由食品、猪肉、蔬菜引起的CPI上涨,往往不可持续,只是数月的间歇表现而已,如2013年末、2016年初。这是因为猪肉、蔬菜的潜在产能大、产出供应周期短。

所以,对CPI的把握,还得回到对实体经济、PPI的理解。而PPI的上涨,要么由需求繁荣引起,要么靠成本推动(前者造成通胀,后者如果叠加经济不好时就造成滞胀)。目前经济不振,重点要看成本端。在2015年的《草根调研21》曾揭示,中国近年来成本上升路径依次是:劳动力成本---资金成本---土地流转成本—环保成本。

从上市公司数据看,发现2011年以来,销售成本率呈现明显上升趋势的行业集中在:煤炭、机场、港口、农业种植、养殖、环保、品牌服装、传媒。这些行业跨度很杂,但一个共性就是,其成本端主要来自人力成本、和土地成本。上市公司的数据与我们草根调研结论是相符的。

但问题来了,这么几年来的人力成本、土地流转成本,还有环保成本的上升,为何没有传导到工业品价格PPI的回升? 观察2012年以来的PPI生产资料、重工业、轻工业分项数据,仅有“ppi--轻工业以农产品为原料”的分项是微幅上涨的,其他全线下滑。

原因就在于中国的产能非常的庞大,当基础要素价格上涨时,庞大的产能阻隔了价格继续向上传导的路径。一个最典型的代表就是煤炭行业,成本持续上涨、价格却持续下跌。

现在谈供给侧改革,消灭过剩产能。我们的理解是:
1)供给侧改革其实早已默默推进,政府运用资金价格、准入门槛、环保要求等市场化手段实现企业的优胜劣汰。根据调研信息看,目前真正做到产能出清的集中在市场化程度高、民营化程度高的行业,典型如印染、PTA、再生资源、部分有色,地区集中在江浙一带。但那些区域性支柱产业、国企色彩浓郁的行业,产能很难出清。典型的对比就是民间投资较多的新疆煤炭出清的快,但是山西煤炭出清的慢。
2)当前的供给侧改革,与1998年的运动式出清,完全不可比,因为宏观增长空间、处置成本已经完全今非昔比。况且从经济学逻辑讲,产能出清是以宏观损失(或别人的损失)为代价的微观改善,所以市场化方式更符合规律。
3)供给侧改革,应考虑国际比较优势的因素。在多数商品可全球贸易的环境下,国内的过剩产能淘汰,并不天然意味着行业会转好,因为国内的成本可能仍高于国际成本,行业失去竞争力。一个典型的行业就是服装,这些年倒闭很多中小企业,但幸存者未必活的好,仍在受东南亚低劳动成本挤压。类似情况也出现在非主粮的部分农产品。

以上,我们认为中国既不存在通胀,也不存在滞胀。数月的间隔扰动(或者是食品蔬菜价格扰动,或者是短期补库存带来的工业品价格扰动),不改长期趋势。

对大类配置的意义:1)如果坚定认为通胀无忧,那么对于债券做多就敢于坚决,即便在收益率处于历史低位情况下。2)人力、土地、环保成本在涨,但无法向上传导至制造加工环节,就会导致有些行业受损、有些受益。典型的前者如煤炭后者如电力。

3、货币:企业资金回归cash,但滞留在金融市场的资金仍多,“蠢蠢欲动”
代表全社会广义流动性的M2,中国已经居全球之冠,宽松货币已成为共识。但2010年至今,金融市场经历“金融脱媒”、“脱实向虚”两大阶段,货币对资产价格的影响,已经不像传统那么直线条。因此研究结构性问题更加重要。

简单划分M2的构成,由居民存款、企业存款(活期与定期,这里把政府存款纳入企业存款里)、非银金融机构存款(保险、券商、基金、信托、理财等非银同业存款看)三部分组成。居民存款可以用于消费与金融资产投资,企业存款可用于生产、实体投资与金融资产投资,非银金融机构存款用于投资金融产品。

三大部门的存款变动,可以看出社会资金在实体投资、金融投资之间的切换。如果追溯到2007年,至今大约有5个阶段:
1)2007年3月—10月,居民存款负增-5%,而非银金融机构存款暴增98%,同期M2增长8%,而企业活期存款保持合理增速16%,。这显示居民把存款搬家的证券公司、基金,做了股票资产配置,而企业活期存款并没有异动,显示实体经济仍在良性发展,2007年的牛市是有实体经济支撑的牛市。
2)2008年10月—2009年8月,非银金融机构存款增长57%,同期的M2增长27%,居民存款、企业活期存款增长没有异动。显示2009年的牛市是局部牛市,未引起全民投入。
3)2010年12月—2014年8月,非银金融机构存款暴增150%,同期M2增65%,但企业活期存款仅增23%,远低于合理水平。这显示在此期间,企业正常的生产、投资活动在萎缩,而把资金投向理财、信托等高收益金融产品,典型的“脱实向虚”现象(尽管委托贷款等直接融资方式,能够解释企业活期存款增速减缓,但这个解释是不充分的,因为直接融资同样会减缓M2增速。然而在此期间M2增长是65%,企业活期存款仅增长23%---要知道正常情况下,企业活期存款增速会大于M2的,因此两者的缺口说明了确实是企业存款在搬家,即脱实向虚)。
4)2014年8月—2015年5月,非银金融机构存款增长38%,M2增长9%,但企业活期存款继续仅增长4%,说明企业资金继续往金融市场走,只是这次方向变成了股市、PE和一级半市场。
5)2015年5月至今,M2增长10%,但这次非银金融机构存款负增-7%,而企业活期存款大幅增长29%。这是因为股市去杠杆、清理配资,伞形信托等规模缩减。而同时伴随着股票熊市、非标资产收益率持续下降,金融资产的收益率大打折扣,因此企业资金从金融市场撤出,造成企业活期存款大幅回升---这就是我们今年看到的M1大幅回升的原因---这其实是前期配置在金融资产的企业资金的一种回流所造成的数字现象,别无其他。

上述后三个阶段,典型刻画了这几年,在实体经济不振,金融“脱实向虚”背景下,企业活期存款、与非银金融机构存款之间的“跷跷板”效应。未来我们仍将跟踪这两个指标的“此消彼长”。

对大类资产而言,目前货币现象透露出的信息是:1)企业的资金配置其实已经不在股票、不在非标债权、也不在实体投资,而只是在cash。2)非银金融机构存款(保险信托券商基金理财等)仍保持高位,这说明滞留在金融市场的资金仍然充裕,随时可能“蠢蠢欲动”(尽管经历股票清理配资、非标资产规模缩减,但非银金融机构存款并未伤筋动骨,从最高峰的17.3万亿规模掉下,目前仍有16万亿滞留在非银机构账户,这是2010年的3.6倍,也是2014年牛市启动前的1.6倍)。

4、配置建议:

基本维持5月份的观点,做些细化:
1)基础利率继续走低。10年期国债收益率有望击破2.5%。同时2016年可关注ABS优先端,1年期收益率3.5%--5.3%是不错的数据。劣后端、差额补齐的条款设计保证了ABS优先端的安全性。
2)黄金仍是长期的配置重点。可以运用债券的投资收益购买黄金的长期call期权。
3)股票总体在底部徘徊,核心区域2700-3100。击破下限的风险在于汇率风险超预期,上限风险在于滞留在金融市场的资金充裕,蠢蠢欲动,寻找契机突破。
4)行业配置,防守类配置在建筑、家电、客车、电力、水务里寻找低估值品种。进攻配置在V型反转迹象的新能源、储能设备、新材料行业里寻找优质个股;在景气向上的新能源汽车、互联网、软件开发行业里寻找优质个股;在医药、电子、汽车零部件等分化行业里精挑个股。
5)大宗商品仍将经历失败的反弹。供给侧改革相关的煤炭、钢铁,可以参与,不可恋战。

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